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事项:1)公司公告拟在四川省达州市建设 30万吨竹浆纸一体化项目,预计总工期 70个月,总投资额 40.87亿元,项目包括年产能 31.8万吨的竹浆产线以及 30万吨的生活用纸产线;2)公司公布新一轮员工持股计划(草案),拟筹资上限 5000万元,并设立资管计划拟受让回购专户所回购的股份。对此我们点评如下:
竹浆纸一体化有望打开生活用纸业务增长空间。生活用纸的主要原料为木浆,纸浆成本约占生产成本的 6成且公司原料全部仰赖进口。竹浆纸一体化项目的推进有望提升公司原料自给率,缓解汇率和浆价波动对企业盈利的影响。达州项目制浆产线投资额为 17.80亿元,计划三年内完成建设;造纸产线投资额为 21.12亿元,分三期建设,每期产能为 10万吨。随着竹浆纸一体化的推进,公司将推出“太阳”品牌竹木混合纸,加强对中低端价格带产品的渗透,立足现有渠道优势抢占区域中小品牌市场份额。“洁柔”和“太阳”的差异化定位有望丰富公司产品组合,在放大规模效应的同时,突破单一企业生活用纸百亿营收的增长瓶颈。
新一轮员工持股落地,利益深度绑定。公司第一期员工持股(2831万股)已出售完毕并终止,现拟发行第二期员工持股计划,筹资上限 5000万元,并设立资管计划拟受让公司回购专户回购的股份(成本价 8.08元/股,较现价折价 32%,规模不超过 1171万股)。本轮参与总人数不超过 80人,其中董监高 9人认购份额预计占 56%,核心职业经理人刘金峰、周启超等利益深度绑定,管理团队稳定。公司 2015年后已采取多轮激励措施,其中 2018年底的股权激励计划的覆盖范围达员工总数的 81%,自上至下利益一致,驱动公司业绩持续快速增长。
浆价下行超预期,毛利率修复释放业绩弹性。进入二季度后浆价跌幅持续扩大,年初至今已下跌 20%。需求不振、库存高企叠加人民币贬值压力,判断浆价短期仍有下行压力。然而上游持续收缩供给,预计浆价下半年有望见底。假设汇率6.9、外盘浆价下跌 8%,考虑到潜在的渠道让利,预计 2019年毛利率有望修复至 36.5%,同比提升 2.44pcts,短期为公司带来业绩弹性。
品类拓展与新兴渠道崛起利好长期发展。公司高毛利产品“Face+Lotion+自然木”19Q1收入占比超 65%,全年有望增至 70%。产品结构升级还将延续,预计 2019-2021年非卷纸业务占比为 63.3%/64.1%/65.9%,毛利率仍有上行空间;
个护业务拓展紧随新渠道、新卖点,逐步构建全产品矩阵,新生品牌仍具突围潜力;新兴渠道延续释放渠道红利,预计 2019-2021年电商+商销渠道占比将达36%/44%/51%,新兴渠道崛起既有助于新品投放,又强化了公司对渠道和产品终端价格的掌控力。长期发展值得期待。
风险因素:原料价格波动;新品销售、渠道拓展、产能投放不及预期等。
盈利预测、估值及评级。浆价下行超预期,带来业绩弹性;电商与商销渠道收入高增长,延续释放渠道红利;“竹浆一体化”项目以及个护产品发展有望突破收入瓶颈。维持 2019-2021年 EPS 预测为 0.42/0.51/0.61元,维持“买入”评级。
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