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文 恒大研究院 任泽平 方思元 杨薛融 实习生余济民对此文有贡献 导读 2019年是“理财子公司元年”。截至目前，已有11家银行的理财子公司获批筹建，22家待批准， 涉及理财产品总规模接近20万亿元，占行业理财规模近90%。作为资管行业的新生事物，理财子天然背靠母行雄厚的资金资源，且在牌照、投资范围、销售端等方面均享有优势。然而随着理财子公司逐步浮出水面，市场对于理财子公司的发展、面临的掣肘均有诸多探讨，期望和迷茫并存。本文尝试从宏观（实体经济融资）、中观（资管行业）、微观（银行业务）三个角度，全面剖析理财子可能带来的影响，以及未来潜在的发展道路。 摘要 总体来看，理财子的出现在宏观层面具有显著的积极意义，在中观层面仍面临较多待解难题，在微观层面对于银行业务将带来变革性影响。 从宏观角度看，理财子公司或将成为我国直接融资发展的破局者。在融资端，当前我国以间接融资为主的体系面临杠杆率过高、直接融资发展缓慢、货币政策传导受阻的困境。从国际经验来看，德国和日本在历史上均经历了显著的直接融资占比提升阶段，日本采用“市场包容银行”模式，德国采用“银行包容市场”模式，从效果来看前者优于后者。当前我国理财子公司设立与引入长期资金的“日本模式”更具有相似性，银行通过设立理财子公司向直接融资市场渗透，逐步实现间接融资体系向权益市场的导流，成为促进直接融资发展和多层次资本市场建设的重要抓手。在资金端，当前我国居民房产挤出金融资产配置，金融资产投资占比显著偏低，对实体融资资金来源形成制约。银行过去一直承担着培养我国居民理财习惯的重任，随着理财子产品起投金额大幅降低，在增强普惠性的同时，有利于引导居民提升金融资产配置比重，进一步扩大资金来源。 从中观角度看，理财子有助于改善我国资管行业重固收轻权益、多层嵌套、刚性兑付等问题，但在实际操作中仍面临很多待解难题。1）我国银行理财以个人客户为主，风险偏好较低，且短期难以出现明显变化，这一大前提决定了，短期在资产配置方面，理财子仍将以低风险、固收类资产为主，权益类资产配置面临瓶颈。2）我国银行理财投研能力存在短板，短期可通过FOF、MOM等方式转嫁投研及投资压力，但宏观形势把握、大类资产配置能力无法转嫁，尤其是中小行的基础更加薄弱。3）转型期理财子公司的运营管理难度较大，一方面需适应净值化管理运营体系，另一方面系统和机制建设仍有待完善。4）理财子公司是定位为资产管理还是财富管理存在变数。资产管理侧重投资管理、研究能力，财富管理更侧重于客户端，为客户财富配置提供规划及建议。两者定位存在偏差，所需能力不同，若未来定位不清，将增加理财子公司发展不确定性，在资管行业变革大潮中落后。 从微观角度看，理财子公司将为银行体系带来变革性影响。1）理财业务对于母行的意义将发生根本性转变。过去理财业务是商业银行冲规模、调节监管指标、扩展同业资金融通的方式。而随着理财业务公司化运营，上述意义逐步消失，彻底改变银行理财业务的盈利模式，理财业务对于母行来说，成为维护客户关系的主要方式。2）理财子与母行的关系将发展转变。理财业务过去作为总行的资产管理部门，负责对全行个人业务、公司业务、同业业务、投资银行业务、运营管理等前中后台业务部门资源的整合，是买方部门。理财业务公司化运营后，理财子公司与母行之间将会以更市场化的方式展开合作，母行对其保护力度减弱，逐步演变为卖方部门。3）理财子公司或将成为中小银行弯道超车的契机，一方面在母行经营受地域限制背景下，理财子公司可通过全国性经营实现规模快速提升，另一方面，通过特色化战略、吸纳股东优势互补，中小银行通过发展理财子公司对母行业务形成的协同效应，仍有很大想象空间。 展望理财子公司的未来，短期来看，理财子仍将以优势互补、错位竞争方式参与到资管业务中：（1）在投资端，理财子公司与公募基金、券商资管优势互补，理财子继续巩固和强化债权类、非标类资产的投资优势，在股票投资上则加强与基金公司和券商的合作，或将继续通过FOF/MOM或引入投资顾问等方式。通道业务方面，来自银行的通道需求会大幅减弱，将对基金及其子公司专户、券商资管、信托等通道业务形成冲击。（2）在资金端，银行＞券商＞其他资管机构。银行理财仍将继续掌握最为广泛的个人和对公客户资源，享受遍布全国的分支机构，以及无销售起点、首次购买不强制临柜、销售渠道进一步放宽等政策红利。 长期来看，优秀的理财子公司可能通过三大路径脱颖而出：1）借力母行研发资源投入，大力发展金融科技，在线上销售渠道、投研能力、风险管理等层面获得先发优势，抢占市场份额；2）借鉴国际大型银行系资管公司的经验，充分利用母行资源优势，整合多部门业务，逐步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域，成为连通全产业链的平台型机构；3）专注优势领域，通过外延并购弥补劣势。外延并购是国外大型银行系资管公司采用的方式，有助于迅速拓展市场并弥补投资能力缺陷，形成规模化优势。这一过程中，金融监管应发挥好督促引导作用。一是基于现行的监管框架，尽快完善监管配套措施；二是高度关注理财子公司创新业务造成的风险；三是加强投资者教育和对投资者利益的保护。 风险提示：理财子公司政策波动，政策推动不及预期等 目录 1 理财子公司开业后出现哪些变化？ 1.1 理财子公司建设进展 1.2 理财子可能带来哪些影响？ 2 宏观视角：金融体系升级的重要契机 2.1 融资端：理财子公司有望促进我国多层次资本市场建设 2.2 资金端：引导提升居民金融资产配置水平 3 中观视角：理财子公司会成为资管行业的“巨无霸”吗？ 3.1 我国资管行业现存问题 3.2 理财子公司：如何影响资管行业格局？ 4 微观视角：如何影响银行体系？ 4.1 理财业务对于银行的意义发生转变 4.2 理财子公司与母行的关系将发生演变 4.3 中小银行有望受益于理财子公司的设立 5 理财子公司未来发展展望 5.1 理财子公司发展突围的三大路径 5.2 金融监管如何配合？ 正文 1理财子公司开业后出现哪些变化？ 2018年被称为“资管元年”。为规范资管市场，推动资管业务回归本源，“资管新规”、“理财新规”、“理财子新规”等监管文件陆续出台，对资管行业产生变革性的深刻影响。2019年则成为“理财子公司元年”。在资管新规打破刚兑、消除多层嵌套、禁止资金池的框架下，理财子新规支持商业银行设立理财子公司开展资产管理业务，强化理财业务与母行业务的风险隔离，优化组织管理体系，促进理财业务规范转型。当前理财子公司进展如何？理财子公司出现后有哪些变化？会带来什么样的影响？ 1.1理财子公司建设进展 截至目前，已有11家银行的理财子公司获批筹建，22家待批准。获批筹建的包含六大行、三家股份行以及两家城商行，涉及的理财产品规模约11.7万亿元，加上待批准的22家理财子公司，涉及理财产品总规模接近20万亿元，占行业理财规模的90%。其中，工商银行(行情601398,诊股)、建设银行(行情601939,诊股)、交通银行(行情601328,诊股)、中国银行(行情601988,诊股)、农业银行(行情601288,诊股)五家银行的理财子公司已正式开业运营。
我们通过总结已开业五家理财子公司目前产品发行情况，可以看出以下特点： 产品体系上，一是仍以固收产品为主体，重视长期稳健的收益；二是权益类投资方面，早期主要以FOF、MOM和私募股权模式开展，且占比较低；三是顺应指数投资的全球化发展趋势，逐步优化量化策略。具体来看： 工银理财主打固定收益类产品，辅以权益类、混合类产品。权益类产品以未上市股权为主要投向，混合类产品则多以FOF形式参与股票投资，且产品整体的投资期限较传统产品有所拉长，以长期稳健收益为主。 交银理财投资标的以固收类为主，并推出涉及商业养老、科创投资、长三角一体化等策略的特色主题产品，长期目标为将权益类产品的比重由目前的3%提升至10%。 中银理财在权益产品方面，主要与专业机构协作，将陆续推出外币类、权益类、未上市股权、养老福禄寿禧系列、指数等五大类理财产品，其中外币产品可借助中银集团全球布局的优势。 建信理财发布多款固收类、权益类理财产品对接粤港澳大湾区发展规划，并以指数投资的方式切入资本市场。 农银理财的差异化特色体现为专门针对县域和“三农”客户的理财产品系列，当前产品体系包括现金管理、固收、混合、权益、惠农和绿色金融特色产品。其中，权益产品将通过FOF参与科创板等市场投资。
业务架构上，建行和工行选择“双线并行”，即总行资管部和理财子公司均发行产品；交行、中行和农行则将理财业务委托给理财子公司，资管部仅发挥监督职能。 建行方面，已经设立资产管理委员会，将原“资产管理业务中心”更名为“资产管理部”，统筹全行资产管理业务发展，过渡期内的老产品可以以建行的名义发行，边发行边转型。 工行方面，在总行保留资产管理部门，发挥统筹大资管战略的作用，推动理财业务的渠道销售、项目推荐、风控运营等工作。 交行方面，过渡期内依然保留资管中心，统筹管理全行理财业务，同时与交银理财签署委托管理协议，委托其履行理财业务的日常运营管理职能，资管中心则承担监督职能。 中行方面，在总行层面成立集团资产管理委员会，主要为了强化未来理财子公司与母行和各分支机构的协同作用，与交行的做法类似，中银理财作为受托方会代为管理老产品。 农行方面，过渡期内暂时保留总行资产管理部，负责统筹推进存量资产处置及理财业务转型，协调总分行关系。另外，不符合资管新规要求的老产品、老资产则委托给农银理财经营。 战略目标上，总体来看，各家银行立足于自身特色。一是加强母行和子公司的协同，以及集团内部资管板块产品、客户、业务的整体联动，完善综合化产品服务；二是依托金融科技，提升数字化服务能力，有助于提升风控水平和运营效率；三是拓展全球视野，加强海外资产配置能力，强化境内外联动。 1.2理财子可能带来哪些影响？ 理财子公司作为资管行业的新生事物，天然背靠母行雄厚的资金资源，且在牌照、投资范围、销售端等方面均享有优势，未来发展空间广阔，势必从各个方面影响实体经济、重塑资管行业竞争格局。大型银行先行先试后，随着由股份行、城商行等成立的理财子公司陆续开业，未来有望在各个领域出现更多创新尝试。 在这篇报告中，我们将分别从宏观、中观、微观的角度出发，思考理财子公司的发展可能带来哪些变化，探究其对我国实体融资、资管行业、银行业务将带来哪些深远影响。 2宏观视角：金融体系升级的重要契机 资产管理业务指金融机构作为管理人，对投资者委托的财产进行投资和管理，而不代表投融资的任何一方，实质上是一种直接融资，可以有效连通融资端与投资端，对应企业的融资需求和居民的资产配置需求。理财子公司拥有最为广泛的客户群体，掌握数十万亿的资金体量，将对实体经济投融资产生显著影响。 2.1融资端：理财子公司有望促进我国多层次资本市场建设 2.1.1现存问题 我国由银行主导的间接融资金融体系，在经济高速发展的年代，发挥出集中力量办大事的优势，但发展至今存在以下突出问题： 一是间接融资体系为主，造成杠杆率高企，银行对接大型企业融资需求，对于小微、民企、创新型企业金融支持力度不足，制约了金融服务实体经济的能力。 二是政策大力推动下，直接融资市场发展依然缓慢。我国早在1995年就提出提高直接融资比重，2019年《政府工作报告》再次指出要“促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重”。 三是影响货币政策传导效率。我们在系列报告《宽货币传导到宽信用》中曾提出，当前宽货币越来越难以传导至宽信用，主要是因为货币政策的信贷传导渠道效率逐步下降，而资本市场的发展有助于疏通利率传导渠道（与公司债券市场对应）和资产价格传导渠道（与股票市场对应），改善货币政策传导效率。
2.1.2 理财子公司：或将成为破局者 我们在《大国金融体系升级》报告中，详细研究了美国、德国和日本三国的金融体系变迁经验。总体来看，各国金融体系发展演变具有较强的路径依赖，但直接融资比重提升是大趋势，并经历“被动提升”和“主动提升”两个阶段。被动提升伴随新产业兴起、金融自由化，金融国际化；主动提升阶段，是政府主动适应并进行金融改革，具体方法包括三方面：1）法律规则修改；2）多层次资本市场建设；3）引入长期资金等。 在第三点引入长期资金方面，日本和德国采取不同的路径，分别为日本的“市场包容银行”和德国的“银行包容市场”两种路径。从效果来看，日本直接融资比重提升效果更为显著，从1991年26%上升至2017年50%，平均每年上升0.9个百分点，直接融资比重超过间接融资。德国直接融资比重从1990年21.6%缓慢上升到2017年45.5%，间接融资仍然占据较为重要的地位。
从当前我国理财子公司政策来看，与引入长期资金的“日本模式”更具有相似性。通过银行设立理财子公司向直接融资市场渗透，逐步实现间接融资体系向权益市场的导流。 一方面，未来随着银行理财资金逐步进入，将可以适当调整当前二级市场机构投资者的队伍，增加资本市场中银行系稳健的投资风格。当前A股机构投资者占比偏低，个人投资者占比较高，个人投资者在成交中追涨杀跌倾向较强，且过分关注政策走向和主题炒作，羊群效应明显。而在美国股市，机构投资者占比达60%，以401K养老计划为代表的机构投资者成为美国股市的稳定器。当前进入股票市场理财资金不多，2018年中国银行业理财市场报告中披露，权益类资产配置仅占银行非保本理财产品的9.92%，约2.2万亿，除去定增、股权质押、结构化等银行持有优先级收益的产品，真正投向股市的就更少。另一方面，推动价值投资理念的形成，提高资本市场的价格发现、资源配置、投资、融资等功能，促进市场回归理性和健康。
2.2资金端：引导提升居民金融资产配置水平 2.2.1现存问题：资管行业渗透率低，房产挤出金融资产配置 中国拥有仅次于美国、英国、日本的全球第四大资产管理市场，但资产管理行业渗透率在全球仍处于较低水平。根据波士顿咨询公司的统计数据显示，截至2017年底，中国资产管理规模达到4.2万亿美元，占全球资产管理总规模的5.5%，2012-2017年间的年复合增速高达23%。计算专业化资产管理规模占金融资产总额的比重，用以衡量各个国家资产管理行业的渗透率，截至2017年底，美国为17%，法国和英国高于15%，而中国仅为4%，相对于庞大的金融市场体量而言，中国的资产管理行业仍有较大的发展空间。
中国家庭财富管理普遍处于亚健康状态，表现为我国房产资产对金融资产的挤出程度远高于发达国家水平。根据广发银行发布的《2018中国城市家庭财富健康报告》以及瑞信《全球财富报告》，截至2017年，我国城市家庭户均总资产规模达到150.3万元，2011-2017年的年均复合增速为7.6%。其中，住房资产占家庭总资产的比例高达77.7%，金融资产占比仅为11.8%，远低于其他发达国家。
2.2.2理财子公司：有望提升居民金融资产配置比重 银行理财是当前我国居民最重要的金融资产投资渠道之一。从规模来看，截至2018年，银行理财产品资金余额为32.1万亿元，不考虑交叉持有因素， 2018年各行业金融机构资产管理业务总规模约104万亿元，而理财规模占据1/3。从理财占我国居民金融资产投资的结构来看，《2018年中国城市家庭财富健康报告》调查统计数据，银行理财是居民重要的金融资产投资方式，占家庭金融资产投资比重约13.4%。银行理财产品较为稳定的收益率以及低风险特征，较大程度满足了客户金融资产配置需求。
银行在过去承担了培养我国居民理财习惯的重任，理财子投资门槛降低后将极大程度提升普惠性，引导居民提升金融资产配置比重。在我国当前资管行业监管要求下，银行理财子公司是继公募基金之后，仅有的能够实现1元起投的投资品类，面向受众最广，普惠性最高，有利于引导居民提升金融资产配置比重，进一步扩大实体融资资金来源。
3中观视角：理财子公司会成为资管行业的“巨无霸”吗？ 理财子公司新规出台后，市场上一度有观点认为理财子公司具有“全能牌照”，凭借着银行丰富的网点布局及紧密客户关系，将会挤出其他资管机构，形成我国资管行业“一家独大”的格局。整体来看，我们认为理财子公司设立的初衷并非造就一类“巨无霸”资管机构，更多是为规范过去银行理财长期存在的一些问题，提高我国机构投资者比重及权益投资占比。此外，摆在理财子公司面前还有很多待解难题，未来的发展路径仍有待摸索，如何在资管行业形成竞争优势也非一日之功。 3.1我国资管行业现存问题 近年来我国资产管理业务规模不断攀升，然而存在两方面的显著问题： 一是在资产配置方面过度侧重于货币市场、固收等领域，权益投资规模显著较低。发达国家基本是以股票型基金为主，根据美国投资公司协会（ICI）的数据，全球开放式基金的资产配置以长期投资资产为主，截至2019年第一季度末，股票型基金净资产占比达44.2%，较去年同期上升0.3个百分点，债券型基金占比21.3%，较去年同期上升0.2个百分点；货币市场基金占比仅为12.3%。而我国在资产配置方面偏重货币基金，股票型基金占比极低。截至2019年第一季度末，开放式基金净资产排名前五的美国、欧洲、澳大利亚、中国和日本，对应的股票型基金占比分别约为58.3%、29.4%、44.5%、7.7%、91.7%，货币基金占比分别约为13.4%、8.2%、0、60.6%、5.3%。
二是过去偏离“代客理财”本源，出现四大风险点：1）资金池问题，资产管理机构的资产端和资金端无法一一对应，而是通过资金池，“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”，容易引发严重的流动性风险；2）产品多层嵌套问题，在分业监管体制下，各行业各类资管产品存在相互嵌套现象。一些银行理财以信托、证券、基金、保险资管产品为通道，投向股权或非标等产品，规避银行的信贷额度、不良等监管要求。由于嵌套产品的底层资产难以穿透，缺乏有效监管，风险发生时会增大风险传递的可能性，加剧市场波动；3）影子银行监管，银行借助表外理财或其他类型资管产品进行“表外放贷”，可以规避表内信贷面临的资本充足率、合意贷款管理、贷款投向限制等监管要求。影子银行业务透明度低，且大多并未纳入社会融资规模的统计范围；4）刚性兑付问题，资产管理业务是金融机构的表外业务，但部分资管产品以自有资金或资金池资金保证预期收益，表外业务无法与自身的资产负债业务充分隔离，表外风险极易传导至表内，导致大量风险积聚在金融体系内。 3.2理财子公司：如何影响资管行业格局？ 3.2.1积极因素：改善资管行业现状，向国际水平看齐 首先，银行系资管机构较强的客户资源、渠道及协同能力，有利于整体提升资管机构专业性。根据relbanks的数据，截至2017年，全球前20大资管机构中，银行系资管机构数量最多，共10家；基金系次之，共7家；保险系为3家。银行系理财子公司加入专业化资管阵营后，将为我国资管行业增添重要的机构力量。 其次，借鉴国际资管发展经验，投资者对被动型产品的需求与日俱增，银行理财子公司可以利用这一契机，提升来自机构投资者在权益市场的长期稳定资金。截至2017年，全球被动型产品资产规模占比由2003年的9%上升至20%，而主动型产品资产规模占比则由2003年的76%大幅持续下滑至52%。被动型产品具有费率低、交易便利等优点。根据波士顿咨询公司的预测，到2022年，被动型产品的占比预计进一步上升至23%，而主动型产品的占比将降至45%。在国际资管行业被动投资趋势下，银行理财子公司可以通过各类指数投资加大权益投资比重，一方面弥补自身主动投资能力欠缺，另一方面提升来自机构投资者在权益市场的长期稳定资金，改善我国资管行业存在的投资结构不平衡情况。
此外，针对我国资管行业存在的监管套利、刚性兑付等问题，理财子公司的设立将从三个方面起到积极改善作用：1）改变过去银行理财业务赚取息差、承担风险的业务模式，将22万亿的理财业务转变为赚取管理费的资管业务，隔离表内表外风险，回归资管业务本源；2）将银行母行从资管业务中脱离出来，实现专业化分工，表内专注于围绕信用风险识别的借贷业务，表外专注于价值发现的资管业务；3）实现存量业务与增量业务的有效隔离，稳步降压存量，积极开展增量，保证过渡期平稳。 3.2.2消极因素：理财子公司发展的待解难题 （一）客户风险偏好短期难以出现明显变化，权益类资产配置面临瓶颈 我国银行理财产品投资者中，个人客户占比高达67%，存在较强的刚兑预期，且对净值波动的接受程度不高。根据《2018年中国城市家庭财富健康报告》调查统计，我国居民家庭在投资理财产品时，最看重的两个因素为收益率及风险性，占比分别达36.4%及34.6%。当前银行理财进行净值化转型，投资风险加大，一方面需加强投资者教育，另一方面投资者风险偏好的改变并非一日之功，这一大前提也决定了银行理财资产配置结构短期难以出现明显变化，仍将以低风险、固收类资产为主，需要一段较长的时间逐步从明股实债过渡到真股真债，权益类资产配置状况短期难以得到有效解决。
（二）投研能力存在显著短板，薪酬体系尚未完全市场化 首先，短期内FOF及MOM等投资方式可转嫁投研及投资压力，但宏观形势把握、大类资产配置能力无法转嫁。从目前已成立的理财子公司产品策略来看，初期除了银行理财过去擅长的固收类产品外，权益方面投资主要以FOF、MOM的形式开展，虽短期能够弥补银行自身投研及投资能力的不足，但即便是在对基金以及基金管理人的选择上，仍需考验理财子的宏观形势把握、大类资产配置以及择时能力。当前公募基金、券商资管均已在股票投资领域积累近20多年的经验，在策略选择、择时、风控等领域均有丰富经验，而理财子作为资管行业的新兵，从宏观形势到市场分析、行业分析及信用分析均存在不小差距。 其次，短期理财子公司薪酬体系难以与市场化机构竞争。人才是资管行业最重要的资产和最主要的成本，市场化的资管机构均高度重视激励机制。而银行在总行薪酬体系下，投研岗位薪酬限制在一定范围内，从总行资管部调入子公司会降级，且薪酬难以大幅提升，对内部人员的吸引力较弱，在市场上也无法像基金公司、券商等给出有竞争力的薪酬待遇，吸引人才。 整体来看，银行的投研体系、专业团队配置和激励机制尚未完善，短期内投研能力难以显著改善，尤其是中小行的基础更加薄弱。 （三）转型期，运营管理难度较大 公募基金经过20多年的发展，已经形成了较为完善的风控、防火墙、估值、波动率等管理体系。而当前银行系资管业务在净值化转型过程中就遇到了一定困难，短期一方面需适应净值化管理运营体系，设计针对资产大类的估值方法，搭建独立的估值模型和估值体系；另一方面系统建设及机制建设仍在进行中，包括投顾平台、产品销售系统、投资交易系统，风险监控系统、估值和会计核算系统等均面临从无到有的建立。 （四）理财子公司如何定位，资产管理or财富管理？ 理财子公司的业务开展，首先需要区分其属于资产管理还是财富管理范畴。资产管理侧重投资管理、研究能力、产品开发，并通过一定渠道实现销售，资产管理高度重视投研体系建设，以投研实力说话。而财富管理则更侧重于客户端，在产品方面采取更加开放的方式，除自身开发产品外，还囊括各类其他资管机构产品，高度重视客户服务，为客户财富配置提供规划及建议。从优势禀赋来看，我国商业银行经过长期的发展，与客户建立了紧密的联系，并且通过代销各类基金、保险产品，在财富管理能力上具有先发优势。但从当前我国四家理财子公司运营模式来看，更偏向资产管理，均侧重投研能力的建设，然而投研能力则是我国银行长期存在的短板。 长期来看，理财子公司是否会继续深耕资产管理，还是向财富管理转型？侧重资产管理的投研能力，以及侧重财富管理的投资顾问能力存在偏差，若未来定位不清，将会加大理财子公司在资管行业的优势塑造难度，增加理财子公司发展不确定性。 3.2.3预期短期理财子仍将以优势互补、错位竞争方式参与到资管业务中 我们认为理财子公司虽具备一定政策红利，也有助于改善我国资管行业过去存在的一些问题，然而短期对于我国资管行业的影响有限。预计理财子公司短期仍是以优势互补、错位竞争的方式参与到资管业务中。 当前，我国各类资管机构各具优势：1）银行理财子的优势在于投资非标、债权，且销售渠道广阔，理财子公司更具备明显的牌照优势，但银行缺乏标准化资产的投资能力、激励机制不健全难以吸引人才、客户群体刚兑思想较重；2）公募基金的优势在于强大的投研能力和完善的激励机制，劣势在于缺乏网点和销售渠道；3）券商的优势在于不断加强的主动管理能力、客户资源较为丰富，且基金和券商的客户均有较高的风险偏好，但券商现存的通道业务仍面临收缩压力；4）信托的优势在于投资范围几乎不受限制、客户资源相对丰富，但信托以通道业务为主、缺乏主动管理能力，面临较大的转型压力。 展望短期我国资管行业格局：（1）在投资端，理财子公司与公募基金、券商资管可形成优势互补，理财子继续巩固和强化债权类、非标类资产的投资优势，并进一步提升产品竞争力，在股票投资上则加强与基金公司和券商的合作，或将继续通过FOF/MOM或引入投资顾问等方式。通道业务方面，来自银行的通道需求会大幅减弱，利用通道业务进行监管套利的机会不复存在，将对基金及其子公司专户、券商资管、信托等通道业务形成冲击。（2）在资金端，银行＞券商＞其他资管机构。银行仍将继续掌握最为广泛的个人和对公客户资源，拥有遍布全国的分支机构，理财子享受销售监管的放松，包括无销售起点、首次购买不强制临柜、销售渠道进一步放宽等；券商拥有仅次于银行的客户资源，且大中型券商在海内外也有密集的网点；信托长期以来的业务相对单一，在充当通道的过程中难以积累关系密切的客户；基金公司则缺乏网点和销售渠道，需要依靠银行、券商和第三方平台代销。
4微观视角：如何影响银行体系？ 4.1理财业务对于银行的意义发生转变 过去，银行理财业务占营收比重不大，然而对商业银行意义重大。银行重视理财业务主要有四个原因： 1）银行理财是银行冲规模的重要方式。我国银行业长期存在“规模大于业绩”传统，规模意味着话语权、影响力，而理财是提升银行资产管理规模的重要手段。 2）银行理财是调节监管指标的工具。由于理财不受表内资本充足率、流动性等指标约束，在快速发展的过程中可以突破表内监管指标，部分被用作隐藏不良、调节监管指标工具。 3）同业理财能够扩展银行资金融通方式，并且在银行理财流动性紧张时，有效弥补流动性缺口。 4）银行作为金融服务机构，可以通过银行理财满足客户多样化需求。对于零售客户来说，理财为客户提供了方便及可得的投资产品，提高客户粘性，缓解利率市场化下客户流失。对于企业客户来说，银行理财除了提供投资产品外，能够在表内信贷额度不足、信贷管控时期，保证客户融资需求能够得到有效满足，维护企业合作关系。
而理财业务公司化运营后，理财业务从银行母行体系剥离出来，对于银行母行来说，第二及第三点意义逐步消失，转而带来三方面变化： 1）减少银行母行承担的隐性风险，理财业务公司化运营实现了风险隔离，未来难以再度调节监管指标，随着存量业务的逐步压降，新增业务平移至理财子或直接由理财子公司开展，商业银行实际承担的隐性风险逐步降低，表内及表外风险实现有效隔离。 2）转变银行理财业务的盈利模式，在过去理财产品预期收益型的模式下，盈利来源于利差及手续费，体现为中间业务的佣金及手续费项目。未来在理财子的经营模式下，母行通过持有理财子股份，理财业务收入从过去直接贡献佣金及手续费，转变为子公司投资收益，更加依赖子公司的综合经营能力。 3）理财业务对于母行业务的第四点意义将显著加强，未来理财子业务开展对于母行的意义更加侧重于客户经营及协同作用，满足客户多样化需求，提高客户粘性，维护银企合作关系。 4.2理财子公司与母行的关系将发生演变 过去商业银行的理财业务并非单指资产管理部，更多的是资产管理部作为中枢对全行个人业务、公司业务、同业业务、投资银行业务、运营管理等前中后台业务部门资源的整合。回顾银行理财业务部门的发展历史，历次均是向更独立化与专业化的大方向转型，经历了最早期的多部门、多线条混乱管理到资产管理部一级部门成立，再到专门的理财业务经营部门集中统一对全行理财业务进行管理。
而理财业务公司化运营后，不同于前期作为事业部可完全依赖母行的管理体系，未来理财子公司与母行之间将会以更市场化的方式展开合作。短期来看，理财子公司承接母行的理财业务，可立足于现有的客户资源、产品体系和销售渠道运行，继续为母行客户提供服务；长期来看，作为子公司，母行对其保护力度减弱，意味着理财子公司将与其他子公司机构共同竞争母行的销售渠道，搭建自身独立的架构体系、处理好与母行的关系以保障资源不流失，均是长期需要布局的重要方向。 4.3中小银行有望受益于理财子公司的设立 中小银行天然具有服务民营和小微企业的优势和基因，是支持实体经济融资需求和疏通货币政策传导机制中关键一环，未来的金融体制改革也十分注重中小银行发展，理财子公司或将成为中小银行弯道超车的重要机会，机遇与挑战并存。 在挑战方面，中小行主要面临缺资本金和审批时间的问题，第一，资本金需一次性缴齐且不低于10亿元，考虑到中小银行本就面临较大的资本压力，未来可通过与其他中小行合作或引入战投的方式节约资本，但如果多家银行或银行与其他金融机构合作设立理财子公司，又会涉及经营主导权分配问题。第二，目前我国拥有成立理财子公司资质的银行众多，虽然部分银行可能选择合作成立理财子公司，但在短期内完成对所有意向银行的审批也存在较大难度。 而在机遇方面，设立理财子公司具有长远价值，将成为部分中小银行弯道超车的重要契机。主要为以下四方面： 1）销售渠道拓宽，理财子公司产品的代销机构由银行业金融机构扩充至银保监会认可的其他机构，且可以进行线上销售，不强制要求首次临柜面签，有利于地方中小行布局异地业务，同时理财子公司的公募牌照可为旗下并无公募基金的中小银行带来价值。 2）中小银行可将理财子公司设立于北上深等一线城市，从而更便捷地募集优质人才、享受金融资源，并与母行业务形成协同优势。一方面，2017年起银保监会对银行业异地非持牌机构的监管趋严，在北上深等一线城市没有网点的中小银行陆续撤回，造成人才和资源的流失。另一方面，理财子公司可为母行开展创新型业务提供专业性和技术性支持。 3）中小行相对风险偏好更高，投资高收益资产的动力更强，对应理财产品收益率将更具吸引力，未来中小行可通过特色化服务增强竞争力。从国际经验来看，全产业链覆盖的大型资管巨头和专注特定领域的精品资管公司在业绩上均表现优异。一方面，以摩根大通、贝莱德为代表的大型资管机构主动管理能力突出、资产管理规模巨大，被动型产品规模相应快速增长；另一方面，以桥水、KKR为代表的精品资管机构则通过细分市场实现突破，如另类产品、主动型特殊产品，高管理费率和业绩分红亦能带来较高的利润水平。 4）针对资本金限制，中小行可通过选择参股股东实现优势互补，可考虑以下合作对象：一是以BATJ为代表的互联网公司，可共享流量和销售渠道；二是其他有投研实力的境内外研究机构。其中，对于互联网企业来说，相比与大行合作难以获得较强的控制权与话语权，与中小银行的合作能够有效保证其决策影响力；对于中小银行来说，与互联网公司合作可以导入大量线上流量，实现在资管领域的规模扩张。未来我国中小银行理财子公司与我国互联网巨头合作仍有很大想象空间。 5理财子公司未来发展展望 5.1理财子公司发展突围的三大路径 （一）借力母行资源投入，大力发展金融科技 银行作为我国资金实力最为强大的金融机构，对于金融科技战略的投入是国内任何一家资管机构难以企及的。凭借强大的母行金融科技背景，理财子公司若能抓住机遇，提前布局，将对理财子未来业务产生深远影响。1）线上销售渠道上，大数据、人工智能等技术可用于刻画客户视图，构建风险模型和需求模型，精准匹配和主动触及用户的不同需求，减少获客成本。2）投研能力上，金融科技可运用于大数据选股、组合投资、舆情监控等方面，有效提升海量信息的挖掘和处理能力，基于大类资产配置、量化投资、策略优化等手段，优化投资决策能力。3）在风险管理上，金融科技可实现对产品全生命周期的覆盖，包含机构准入、产品筛选、底层调查、后续管理等各方面。目前，已有部分银行开始探索金融科技与资管业务的结合。例如，光大银行(行情601818,诊股)理财子公司与度小满金融展开战略合作，覆盖产品定制、基金代销、智能获客等领域。招行理财业务的尝试则包括：基于机器学习预测市场利率、基于自然语言处理开展舆情监测、运用区块链技术打通ABS参与机构间的数据共享等。 （二）充分利用母行资源优势，整合多部门资源 理财子公司可借鉴国际大型银行系资管公司的经验，立足于资金端的优势，通过多业务部门的资源整合与协同作用，逐步丰富产品种类、扩展投资范围，从而成为连通全产业链的平台型机构。例如在银行相对弱势的另类投资领域，理财子公司可与母行的投行部门建立起“投行资管”的联动模式，投行负责资产端的项目资源拓展，理财子公司负责资金端的资金需求和产品端的产品设计，逐步切入资产证券化、另类投资、股权投资等领域。 （三）专注优势领域，外延并购弥补劣势 在规模拓宽上，考虑到资产管理行业具有显著的规模化优势，行业集中度不断提升，外延并购是国外大型银行系资管公司采用的方式，有助于迅速拓展市场并弥补投资能力缺陷。以纽约梅隆银行为例，于2010年收购PNC金融服务公司旗下的投资管理业务部门“全球投资服务有限公司”，又于2011年收购了泰隆资产管理公司旗下的财富管理业务部门。通过另类投资、固收等领域和投资管理、财富管理等业务的并购打通了资管链条。 5.2金融监管如何配合？ 金融监管在理财子公司的起步阶段应发挥好督促引导作用。我们认为，针对理财子公司的监管需要关注以下三个方面： 第一，基于现行的监管框架，尽快完善监管配套措施。在“资管新规”、“理财新规”、“理财子新规”共同构成的监管框架下，针对理财子公司的流动性风险、信用风险、市场风险的全面监管制度将陆续完善。意味着理财子公司需遵循净资本要求、风险准备金制度、风险隔离机制等，遵守流动性、集中度、杠杆等定性定量检测指标，监管要持续督促理财子公司审慎稳健经营、树立合规意识。 第二，高度关注理财子公司创新业务造成的风险。首先，股票投资方面，银行大量的资金可能加剧股票市场波动，且产品收益波动过大可能不利于投资者接受；分级产品方面，劣后方承担了较大风险，分级产品的设计、销售、风险提示等需要妥善处理。其次，需加强各部门监管的协调配合，逐步消除制度性洼地和监管真空，同时加强理财子公司的信息披露，发挥市场监督作用。 第三，加强投资者教育和对投资者利益的保护。一是确保投资者适当性管理的落实，我国银行理财产品投资者中个人客户占比高、刚兑预期较强，短期内适应净值化转型的难度大，因此更要加强投资者教育，普及理财知识，培育风险意识。二是要保护好投资者的合法权益，更好地满足投资者的多样化金融需求。
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